航空：万事俱备，只待需求释放

2022年回顾：经营环境严峻，但仍获得明显超额收益

民航需求低迷，油汇冲击，航司在困境中经营。2022 年我国民航需求依旧低迷，经营指标 全面下滑，截至 2022 年 9 月，我国民航旅客周转量 3164.1 亿人公里，同降 39.6%，仅为 2019 年同期的 35.8%，行业客座率 66.8%，同降 7.0pct。其中三大航（中国国航、中国东 航、南方航空）10M22 供给/需求分别同降 34.7%/40.1%，仅为 2019

同时费用端，11M22 航空煤油出厂价均价同增 76.6%；截至 11 月 17 日，人民币兑美元中 间价贬值 10.3%，而 2021 年同期为升值 2.0%。油汇均对我国航司带来压力，进一步拖累 盈利。三大航及春秋、吉祥 9M22 归母净亏损合计达到 785.2 亿，同比扩大 540.2 亿。

供需改善预期及盈利弹性支撑超额收益。虽然行业经营环境严峻，但航空需求恢复趋势整 体向上，且恢复后具备较大盈利弹性，在整体市场较为弱势的背景下，市场对于需求恢复 后的盈利高预期，支撑航司股价，使得板块内公司股价回撤幅度较小，在 2022 年获得明显 超额收益。截至 11 月 17 日，SW 航空指数年初至今跑赢沪深 300 指数 18.8pct。

2023年展望：复苏之年或将开启

供需缺口逐年累积，盈利周期蓄势待发

供需结构改善叠加全票价上涨逻辑不变，景气向上拐点将至，盈利弹性逐步兑现。我们维 持在 2022 年中期交运策略报告《疫后恢复与周期弹性》（2022 年 6 月 19 日）的观点，我 国民航供给增速持续放缓，出行需求逐步恢复后，行业将迎来供需结构改善，叠加经济舱 全价已多次上调，较大的收益水平弹性终将释放，航司盈利将迎来突破。 我们测算我国民航客运机队 E 合计增长 14.6%，复合增速仅为 3.5%，相比 2019 年前机队增速明显下滑。年，我国民航客运机队合计仅增长 10.8%，而 年年均复合增速为 11.0%，机队引进增速已放缓三年，并且 2022 年截至 10 月，三大航、 海航、春秋、吉祥仅净引进 28 架。我们假设 11 至 12 月以上航司按前述节奏引进，以及其 他航司 2022 年净引进增速与

对于 2023 年，考虑上游飞机供应商交付能力仍未完全恢复，三大航及春秋、吉祥 2022 年 未完成交付的订单部分延后至 2023 年，我们假设三大航及春秋、吉祥机队增速恢复至 5%， 海航控股机队增速维持重整计划披露的 32 架，其余航司客运机队增速恢复至 8%，则 2023 年末民航客运机队为 4176 架，同比增速恢复至 6.1%，E 合计增长 14.6%，复

我们测算民航内生需求 E 合计增长 35.2%。供需结构改善，除了供给增速放缓， 需求恢复也是必要条件。在 2022 年中期交运策略报告《疫后恢复与周期弹性》（） 中，我们定量分析了 1991 年以来民航 RPK 增速和 GDP 增速，得出我国经济平稳增长时 期，RPK 增速/GDP 增速均值达到 1.7 倍。根据华泰证券 2023 宏观展望报告《消费需求有 所修复，地产周期温和回升》（）预测，E 我国实际 GDP 将增长 20.7%， 则 2023 年民航客运需求相比 2019 年预计增长 35.2%。若民航内生需求释放，我国民航业 预计将形成较大供需缺口。

供需结构改善过程中，航司收益水平弹性较大，盈利有望恢复并取得突破。“十二五”及“十 三五”期间，我国航司高速引进机队，民航业景气度恶化，收益水平持续向下，2019 年三 大航平均客公里收益水平相比 2011 年高点下滑 25%。但伴随近年机队引进收紧，之后内生 需求逐步释放，以及全票价提升的效果体现，我们认为我国航司收益水平将逐步回升，并 且由于收益水平的高利润敏感性，航司利润有望取得突破。以 2019 年为基准，我们测算中 国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空单位客公里收益每变动 1%，利润总额 将分别提升 12.5 亿、11.0 亿、13.9 亿、1.4 亿、1.6 亿，相比 2019 年利润总额分别提升 13.7%、25.7%、34.0%、6.0%、11.7%。

2023 年有望成为景气向上启动之年。近期我国陆续出台优化防疫措施科学精准防控等相关 文件，经济增长带来的民航内生需求有望逐步释放。其中2022年11月11日国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（下称《通知》）， 对于密接、次密接、高风险区外溢人员、风险区划分等政策的优化调整，我们认为将有效提振民航需求。内生需求释放并非一蹴而就。当然，虽然我们认为2023年内生需求将得到释放，但需求释放需要时间，我国民航整体运营在2023年或很难恢复疫前水平，所以在供需结构改善兑现过程中，还需关注需求恢复节奏。

美国三大航2Q22已扭亏

美国国内航线客座率恢复经历约半年时间。美国民航国内航线经营于 2020 年 4 月见底，之 后本土新冠病例数持续攀升，美国民航经营缓慢恢复，根据国际航空协会数据（IATA），2020 年 12 月美国国内客座率同比下滑 32.4pct，仍仅为 53.5%。直至 2021 年 1 月新增病例数 下降，美国国内民航需求进入实质性恢复阶段。同时在 2021 年 4 月，美国疾病控制与预防 中心（CDC）宣布取消针对完全接种疫苗人群的境内旅行限制，成为进一步催化。2021 年 7 月，美国国内 RPK/ASK 分别相比 2019 年同期仅下降 7.7%/7.1%，客座率恢复至 88.7%， 相比 2019 年同期小幅下降 0.6pct。之后由于确诊病例数反复，飞行员、地勤等民航保障瓶 颈等原因，美国国内民航 ASK 维持在 2019 年同期 90%-100%，直至 2022

国际航线恢复所需时间或长于国内航线。由于国际航线需要两国间的磋商，且恢复期间全 球疫情出现反复，并且直至2022年6月，美国 CDC 才宣布国际旅客在登机飞往美国前， 不再需要出示新冠检测阴性证明，但非美国公民及移民仍需出示完全疫苗接种证明，另外 加拿大在2022年10月方才完全取消新冠相关的出入境限制。从北美市场可以看出，国际 航线的恢复节奏更为缓慢。2020年4月，北美国际航线几乎停滞，RPK/ASK 同比下滑 98.3%/94.4%，之后在曲折中一直处于恢复状态，截至2022年9月，北美国际航线RPK/ASK 相比2019年同期分别下滑10.6%/12.9%，不过客座率85.4%，相比2019年同期增长2.2pct。

航司方面，美国三大航需求 3Q22 仍在回升中。由于国内航线恢复过程中存在瓶颈，并且 国际航线恢复较慢，美国三大航（达美航空、美国航空、美联航）整体收入客英里（RPM） 仍处于恢复过程中。3Q22 美国三大航收入客英里相比 2019 年同期下降 11.5%。另外美国 中小及低成本航司或由于国际线占比较低、运力更为灵活等特点，供需恢复更快。根据 Airlines for America 年伴随国内经营恢复，收益水平平稳回升， 3Q21/4Q21 相比 2019 年同期仅下降 1.6%/2.5%。2Q22 在高油价以及回暖的需求推动下， 三大航单位客英里收益跳升至 20.82 美分/客英里，相比 2019 年同期上升 19.7%，3Q22 涨 幅进一步扩大到 23.0%。

2Q22 美国三大航盈利回正。2Q22 和 3Q22 收益水平提升对于营收和净利润均产生明显推 动。美国三大航营收 2Q22 和 3Q22 分别相比 2019 年同期增长 9.6%和 12.4%，同时美国 三大航均在 2Q22 补贴停止的情况下，实现了盈利回正，2Q22 归母净利润共计 15.4 亿美 元，3Q22 环比进一步扩大 5.8 亿美元（2Q19 和 3Q19 分别为 31.6 亿和 29.4 亿）。总结来看，若以 1Q21 作为美国民航客运恢复的时间起点，国内航线需要约半年时间恢复 至平台期。国际航线恢复或较为曲折，另外中小航司运力恢复更为迅速。利润表方面，旺 季对于需求和盈利水平的推动作用明显，美国三大航 2Q22 营业收入赶超 2019 年同期水平， 净利润实现转正。

关注暑运旺季对于民航需求恢复的推动

回到我国，在《通知》二十条进一步优化防控措施的推动下，2023 年民航有望开启复苏之 年，不过恢复程度存在不确定性。我们分情景假设了国内及国际航线不同恢复节奏。其中 供给端，我们假设我国机队平均座位数和日利用率与 2019 年水平相同，则可认为供给弹性 与机队增速相同，2023 年相比 2019 年增加 14.6%。 对比美国，我们认为中性假设下，我国国内航线需求有望在 3Q23 借助暑运旺季恢复至 2019 年水平。国际航线方面，由于全球较多国家已消除入境限制，我国恢复国际航班有望更为 顺畅，恢复速度或将相比美国稍快。我们假设 1Q23 国际航线需求为 1Q19 的 10%，在 23 年夏秋航季逐步恢复，4Q23 恢复至 2019 年同期 70%。按此节奏，2023 年我国民航整体、 国内、国际需求将分别恢复至 2019 年

更长期来看，对于 2024 年，供需结构能否如期改善，成为航司能否兑现票价弹性的关键。 其中市场较为关注国际航班恢复情况，若中小城市国际航班由于需求恢复及补贴不足等原 因持续亏损，缺乏复航动力，或将造成国内航线运力无法消化，从而国内航线供需结构改 善以及全票价上涨不足。 我们将 2019 年旅客吞吐量小于 1000 万人次的机场定义为中小机场，我们测算 2019 年夏 秋航季，国际及地区客运航线中，每周仅 766 班由中小城市起飞或降落，占比 2019 年夏秋 航季航班量仅 0.7%，即使将中小机场门槛上限提高到 2000万人次，航班量占比仍仅为 1.7%。 所以我们认为对于中小城市无法恢复国际航班，带来的供给冗余无须担心，相比前文测算 的供需缺口影响较小。

机场：复苏预期中探索盈利增量

2022年回顾：流量低位运行，但股价表现较为坚挺

流量低位，上市机场亏损幅度扩大。在低迷的民航出行需求下，机场流量受到抑制。行业 来看，2022 年截至 9 月，民航客运量共计 2.05 亿人次，同降 42.1%，仅为 2019 年同期的 41.1%；其中国际+地区航线民航客运量共计 139 万人次，仅为 2019 年同期的 2.1%，对于 免税等非航业务营收同样形成拖累。同时机场折旧、租赁和人工等成本较为刚性，上市枢 纽机场净利润仍然面临较大压力。上海机场、白云机场、深圳机场 9M22 归母净亏损合计 达到 36.2 亿，同比扩大 20.7 亿，其中上海机场同比扩大 10.3 亿至 21.0 亿；白云机场同比 扩大 1.4 亿至 6.3 亿；深圳机场叠加卫星厅 2021 年 12 月投产折旧跳升，归母净亏损 8.9 亿，9M21 为归母净利润 0.1 亿。

民航出行需求回暖预期催化，超额收益明显。机场上市公司虽然依旧处于较大幅度亏损中， 但拉长时间看，民航出行需求回暖以及国际航线恢复趋势向上，机场盈利水平有望逐步恢 复至疫情前水平。另外 2021 年机场板块受免税补充协议拖累，股价明显跑输市场。在 2022 年市场整体较为弱势的背景下，盈利恢复预期以及超跌反弹需求推动机场板块表现较为坚 挺，截至 11 月 17 日，中信机场指数年初至今跑赢沪深 300 指数 37.3pct。

2023年展望：流量有望进入复苏通道，非航仍需挖掘潜力

与航空板块类似，我们认为机场流量有望在 2023 年逐步恢复，并且伴随国际航线回暖，机 场盈利水平或将回升。民航出行需求是机场流量的基础，进一步优化防控对于民航需求的 推动，机场流量也将受益。另外对于枢纽机场，国际航线的回暖对于盈利的改善或将更为 重要。在“五个一”的国际航线政策下，2022 年截至 10 月，浦东、白云、首都国际+地区 航线流量仍仅为 2019 年同期 3.1%、4.0%、1.5%，截至 9 月，深圳机场为 2.0%。不过进 入 22/23 冬春航季后，我国国际航班量明显呈恢复态势，根据民航局数据，22/23 冬春航季 国内外航司每周安排客运航班 840 班，同比 2021/22 年冬春航季增长 105.9%。国际航线流 量与免税等较高盈利水平的非航业务更为相关，我们也在航空部分预测，2023 年国际航线 需求恢复至 2019 年的 40%，有望推动机场盈利进一步改善。

机场中长期需挖掘非航业务变现能力。不过由于机场业务中，航空性业务收费标准较为固 定，而盈利重要来源的免税业务在协议框架下，难以突破疫情前盈利水平，我们认为在机 场流量规模不断回升的过程中，机场零售、广告等非航商业或将成为机场盈利的新增量。 国内流量有望率先恢复，近期有税零售成为机场关注焦点。引入重奢、网红餐饮等，如何 更好的利用航站楼资源，挖掘机场商业价值，而非简单收取租金，或成为机场下一步发展 重点，有效探索有税零售等业务增量，继续提升非航变现能力。

机场板块目前估值相对合理，等待民航出行需求和国际航线回暖催化，但由于收费体系相 对弹性较小，盈利弹性弱于航空。对于机场板块，出行需求和国际航线回暖是重要催化， 带动机场盈利恢复。但由于航空业务较为缺乏涨价空间，并且受制于免税业务话语权降低， 机场板块与疫情前相比公用事业属性提升，或将拉低估值水平。投资机场板块，需寻找板 块内估值相对低估，利润增长潜力更大的标的。长期来看，我们依然认为一线机场门户口 岸优势依旧明显，我国民航需求持续旺盛，流量向枢纽汇集的趋势不变。

快递：比较优势凸显，中期景气向上

2022年回顾：外部压力持续，比较优势显著

2022 年的快递股价跑赢沪深 300 指数，个股呈现分化。1）年初至 3 月上旬，行业受外部 环境影响小，叠加极兔整合百世释放市场份额，通达系件量快速增长；顺丰控股出现估值 收缩；2）3 月中旬至 4 月上旬，外部事件冲击行业件量，快递板块受影响下行，顺丰控股 受益业绩修复反弹；3）4 月中旬至 7 月上旬，复工复产推进、物流保通保畅推动件量恢复， 快递板块超额收益显著。4）7 月中旬至今，件量增长偏弱，快递板块呈现区间震荡，韵达 股份在业绩披露后显著回调。年初至今（截止 11/17），申万物流跑赢沪深 300 指数 10.8pct， 其中圆通速递上涨 18.8%，韵达股份下跌 38.7%。

2023年展望：看好疫后修复，中期景气上行

（1）行业需求：中期成长相对确定，明年疫后修复可期 外部环境影响件量，明年修复可期。今年快递行业受到数次冲击，同时社零及电商表现疲 软，行业件量尚未明显突破疫前常态值，导致市场对宏观经济与件量增速预测的分歧。但 市场共识是快递业兼具供给弹性和需求韧性：由于人力、运力等生产要素的可获得性很强， 生产流程又很快（全程时限约 2-3 天），快递业疫后供给恢复的速度强于大部分业态；快递 产品以服装、日用品、家电等为主，需求具备较强韧性，疫情后被抑制的需求存在回补可 能（外卖/生鲜电商更刚性，但难以回补）。短期经济情况难以预测，但是 1）今年低基数； 2）中期成长相对确定。我们看好行业件量增速向上修复，明年仍有望超过 GDP 增速的 2 倍。

中期成长相对确定。快递企业件量成长具有四大驱动：1）社零增长。中国已是全球第二大 消费市场，但居民人均最终消费支出仅美国 1/10（世界银行/2019）。2）线上渗透率提升。 基于低廉的快递价格和低效的线下渠道，中国电商渗透率高于主要国家。我们估算社零总 额中可电商化品类占比超 60%（剔除汽车、石油制品、建材、家具和餐饮）。3）抖快新电 商崛起。今年以淘系为代表的传统电商增长放缓，但抖音、快手等新电商接力，贡献电商 增量。4）头部份额集中。中国快递企业 CR8 指数达近 85%，但距离美（CR4=97%）、日 （CR3=96%）仍有较大差距（必能宝/2021）。今年受益百世、极兔整合集中度快速提升， 当前快递价格利于尾部企业出清，看好明年集中度稳中有增。

（2）竞争周期：行业竞争缓和，监管维稳支撑。监管提供支撑。自 2020 年行业陷入价格战以来，“义乌七条”、《浙江省快递业促进条例》、 《关于做好快递员群体法权益保障工作的意见》等重要政策相继出台。监管禁止恶性价格 战+反垄断限制资本介入+保障快递员权益支撑成本，推动行业由无序竞争走向良性共存， 恶性价格战走向温和博弈。监管为快递企业价格竞争限定底线，虽然减缓了行业出清速度， 但使得行业利润普遍提升，头部企业转向更高质量发展。

竞争周期上行。我们根据国内件均价（同城件+异地件）的同比变化度量竞争周期。基于效 率提升，快递行业存在成本下行的长期趋势， 年国内件均价降幅中枢约 8%，降 幅大于 8%可视为“价格战”：1）1/12（15 个月温和价格战）；2）4/02 （16 个月激烈价格战）；3）1/11（23 个月激烈价格战）。伴随政策干预及龙头 挺价，2021/12 以来行业价格降幅持续好于长期中枢，竞争周期进入上行阶段。

份额与利润诉求均衡，支撑价格与格局稳定。以单票核心盈利衡量，自 3Q21 景气周期接 近底部以来，头部企业开始提价，带动快递行业景气度修复（3Q21-3Q22 行业景气分位值 为 0/14/24/10/12%，近两季度在外生冲击下保持稳健）。新的竞争环境下，头部企业的利润 与份额诉求更为均衡，支持 2023 年市场格局稳定、价格稳中有微增；中期维度，受益头部 企业产品分层与可能的用户付费，单价有望再上台阶，看好快递行业景气拾级而上。

（3）行业成本：管理持续优化，油价均值回归。多重压力冲击成本，明年弹性可期。今年防疫支出增加+燃油成本提升+产能爬坡受阻，快 递企业普遍面临成本上行压力，但高速费用减免等优惠抵消部分影响。在外部冲击影响下， 头部企业通过管理优化持续推动降本增效，有效控制单票成本上涨幅度。展望 2023 年，高 企的油价或均值回归，叠加头部企业资本开支收窄、件量疫后修复带来的产能利用率提升， 成本向下弹性可期；中期维度，基于规模效应和自动化的成本优化效果减弱，成本下降空 间或收敛，而更高门槛的精益管理、数字化转型将具有更关键的作用。

看好疫后修复，中期景气上行。中期维度，基于政策维稳+龙头挺价+用户付费，我们看好 电商快递景气拾级而上。鉴于网购渗透率达新高、快递行业增速换挡，我们认为公司α作 用将迎来提升，管理优化（推动经营稳定/效率提升）+服务优化（实现产品分层/用户分群） 有助跑出超额收益。展望明年，件量疫后修复+成本均值回归+竞争格局稳定，龙头企业 22 年隐含 PE 颇具吸引力，建议积极参与板块性机会。推荐短期降本增效、中长期国际业务二 次驱动业绩增长的顺丰控股，管理、效率、产品、客户多维优化的圆通速递。

物流细分赛道：关注大宗品供应链和危化品物流

大宗供应链短期看基建投资适度超前，中长期看集中度提升。今年以来，大宗品价格波动 及外部经营环境变化，对大宗供应链公司带来压力，但龙头公司凭借综合服务能力，实现 份额稳步提升；也得益于多元主业，业绩表现突出，抬高板块股价表现。今年，多部委在 多次会上提到，适度超前的基础设施建设，因此，我们认为 2023 年的大宗品需求有望向好， 相关的供应链公司或将受益。此外，龙头公司在综合配套、风险控制等多方面领先行业， 市场集中度有望进一步提升（2021 年，中国大宗品供应链 CR4 只有 4.06%）。综上，我们 认为大宗品供应链景气度有望维持，个股存在盈利与估值双击机会。

危化品运输行业准入壁垒高，当前市场高度分散，集中度有望提升。根据中国物流与采购 联合会危化品物流分会数据，截至 2021 年末，全国化工物流行业市场规模超过 2 万亿元， 其中第三方化工物流市场占有率提升至 40%。因此，我们预计国内第三方化工物流规模达 8,000 亿元。随着安全环保监管要求的不断提升，下游化工企业“退城入园”工作的不断推 进，化工企业对物流环节的专业化，安全性需求日益增加，越来越多的综合化工企业选择 专业的第三方物流服务商。同时，行业小型、不规范的危化企业受监管及经营压力将被逐 步淘汰，行业集中度有望提升。另一方面，危化品交易是危化品物流全链条业务的延伸， 物流企业借助丰富的化工供应链经营经验及网络化的物流基础设施，通过线上平台及线下 一站式综合物流服务的协同发展，有助于提升物流企业的竞争力并开拓业务发展空间。

跨境电商物流受海外需求疲软影响，行业景气度高位回落。根据海关总署数据，2022 年 1-9 月中国出口跨境电商（海关 9805 代码）累计货量同比下滑 46.3%，主因过去两年海外线上 购物需求大幅增长，上年同期高基数。今年以来，伴随海外消费需求走弱叠加居民支出由 消费品转向服务业，跨境电商物流市场呈现高位回落趋势。展望 2023 年，我们预计受海外 经济衰退风险影响，跨境电商物流市场需求或相对平淡；中长期看，我们依旧看好跨境电 商物流市场的发展。根据网经社数据，2022 年上半年中国跨境电商市场规模达 7.1 万亿元， 占我国进出口贸易总额的 35.9%。跨境电商物流具有碎片化、小批量、高频次的特征，对 物流企业的国内外网络和管理能力提出了更高的要求，且盈利水平高于传统货代业务。

航运：油运维持高景气度、干散有望触底回升、集运相对平淡

2022年回顾：油运超额收益显著，集运/干散持续走弱

2022 年 1 月 1 日至 11 月 17 日，航运（申万）指数下跌 1.4%，跑赢沪深 300 指数 21.3pct， 主因油运板块上涨推动。今年以来，海外出行管控放松推升全球用油需求叠加俄乌冲突重 塑全球能源运输线路，油运运价呈现触底回升趋势，带动油运板块行情；集运/干散受宏观 经济走弱叠加上年高基数，运价持续回落，板块股价表现不佳。个股方面，中远海能 A/招 商 南 油 /

2023年展望：供给趋紧叠加老旧船淘汰推升油运/干散运价中枢

油运：供给趋紧+原油库存低位+运距增长，2023年油运市场将维持高景气度

2022 年国际油运市场触底回升。受益于海外出行管控放松，航空燃油、柴油、汽油等需求 回升，国际油运市场在经历 年持续低迷周期后，呈现触底回升趋势。同时，俄 乌冲突给全球石油贸易运输带来结构性变化，推升运输距离增长，加大油轮运价上涨幅度。 今年上半年，作为黑海/欧洲区域的主流船型，Suezmax/Afrmamax 原油轮和成品油轮大幅 跳涨，表现优于 VLCC（中东区域的主流船型）；下半年以来，受益于中东和美湾原油出口 增加，VLCC 运价加速上涨。

俄油禁运即将生效，加大市场不确定性和波动性。根据欧盟 10 月 5 日发布的第八轮对俄制 裁规定：1）2022 年 12 月 5 日起禁止欧盟购买俄罗斯原油，禁止欧洲航运和保险公司承运 或承保俄油出口业务；2）2023 年 2 月 5 日起禁止欧盟购买俄罗斯成品油，禁止欧洲公司 承运或承保俄油出口业务；3）豁免条款：若俄罗斯石油的出口价格在欧盟设定的上限价格 之内，欧洲航运和保险公司可得到豁免，允许承运或承保俄罗斯出口至第三国业务。

考虑到欧洲保险公司覆盖约全球 90%航运保险业务，若全面禁止承保俄油出口至第三国， 将进一步加剧全球能源紧缺，推升国际油价上涨。因此，地缘冲突博弈仍将持续，俄罗斯 出口限价是否执行、欧盟是否进一步调整制裁条款、OPEC 是否调整产量计划等因素均加 剧市场波动性和不确定性。中性情景假设下，我们预计 11-12 月原油和成品油运价维持高 位震荡，环比较 10 月或持平；进入一季度，受季节性淡季影响，运价环比将有所回落。

全球石油库存低位，后续有望驱动补库存需求。今年以来，全球油品需求回升叠加地缘冲 突影响，国际油价维持高位，抑制补库存需求。美国为缓解通胀压力，释放石油战略储备， 进一步压低美国石油库存总量。根据 EIA 数据，截至 2022 年 7 月，OECD 原油库存下降 至 40 亿桶，为 2010 年以来最低水平；截至 2022 年 11 月 4 日，美国原油库存下降至 8.4 亿桶，为 2010 年以来最低水平（其中，战略储备库存下降至 4.0 亿桶）。我们认为，当前 全球石油库存水平已接近临界点，国际油价回落将有望驱动后续补库存需求。

运输需求方面，考虑俄乌冲突引发贸易线路变化从而推升运输距离增长，我们认为 年全球原油轮运输货物周转量（吨海里）增速将高于货量增速。根据 Clarksons 预测，24 年全球原油轮货物周转量增速（吨海里）为 4.3%/5.3%/4.7% vs 货 量（吨）增速为 5.1%/1.3%/3.1%。

干散：2023年全球干散需求有望边际改善叠加供给趋紧，支撑运价中枢

今年以来，受全球宏观经济疲软和俄乌冲突影响，干散运输市场需求承压，运价呈现高位 回落趋势。1 月 1 日至 11 月 11 日，波罗的海干散货指数（BDI）/波罗的海小灵便性船运价 指数（BHSI）下滑 40.7%/44.1%。

2023 年全球散货需求有望边际改善，我们预计 24 年全球散货周转量同比表 现-0.5%/+1.4%/+2.0%。分货品种类看，根据 Clarksons 数据，2022 年全球铁矿石/煤炭/ 粮食/小宗散货海运量预计同比下滑 2.2%/0.3%/2.5%/1.6%，主因中国进口铁矿石需求疲软、 地缘冲突影响俄罗斯煤炭出口和乌克兰粮食出口运输。展望 2023 年，我们预计全球散货需 求有望在今年的低基数上同比改善。根据 Clarksons 预测，2023 年全球铁矿石/煤炭/粮食/ 小宗散货海运量预计同比表现-0.3%/+2.1%/+4.3%/+0.01%。

年船舶供给趋紧。截至11月11日，全行业新造船订单量占比现有运力比重为6.9%， 为 1996 年以来最低水平，供给趋紧将对运价中枢形成支撑。根据交船计划，24 年名义供给同比增长 2.7%/3.2%/2.3%（年初至今拆船量为 359 万载重吨，对应拆船率为 0.4%；23/24 年未包含老旧船拆解）。 2023 年起生效的环保新规将有望加速老旧船淘汰。截至 11 月 11 日，全球散货船中，约 8%船舶运力为 20 岁以上老龄船、10%运力为 15-19 岁船舶。我们预计伴随环保新规的生 效，15 岁以上老龄船将逐步淘汰。根据 Clarksons 预测， 年全球散货船供给增 速为+0.5%/-0.1%，供给负增长主因考虑老旧船拆解影响。

集运：海外经济下行风险叠加新增供给，运价或较难有显著回升

海外消费需求走弱，集装箱运价高位回落。今年以来，伴随能源价格上涨、通胀攀升、地 缘政治冲突，发达经济体面临经济衰退风险。另一方面，海外疫情管控放松，消费者支出 从消费品转向服务业，进一步压低集运需求，运价持续走弱。1 月 1 日至 11 月 11 日，中 国出口集装箱运价指数（CCFI）/上海出口集装箱运价指数（SCFI）下滑 71.8%和 49.6%。

地缘冲突和海外经济下行因素依旧对集运需求造成较大不确定性。我们预计伴随美国加息 放缓，2023 年下半年集运需求有望触底回升。根据 CTS 数据，2022 年 1-9 月全球集装箱 运输量为 1.3 亿标准箱，同比下滑 2.3%，主因海外消费走弱叠加上年同期高基数；相比 2019 年 同 期 增 长 4.3% 。 其 中 ， 亚 洲 至 北 美 / 亚 洲 至 欧 洲 / 亚 洲 区 域

2023 年行业面临较大新增供给压力。截至 11 月 11 日，全球集装箱船在手订单占比现有运 力比重为 27.4%，较 2020 年 1 月的 10.7%大幅提升。根据交船计划，24 年 行业名义供给增速为 4.5%/9.0%/10.0%（年初至今，拆解量为 3 艘，对应拆解率为 0.0%， 23/24 年尚未包含旧船拆解）。船龄分布方面，全行业 20 岁以上/15-19 岁老龄船占比分别 为 10%/18%（截止 2022 年 11 月 11 日）。其中，中小型船（12,000TEU 以下船型）老旧 船占比高（20 岁以上船舶占比 14%；15-19 岁船舶占比 26%）；远洋市场的大型船舶 （12,000TEU 以上船型）船龄结构年轻（无 20 岁以上老龄船；15-19 岁老旧船占比仅为 0.4%）。

港口：外需疲软，吞吐量增速放缓

2022回顾：港口吞吐量增速放缓，但防御性板块突显超额收益

2022 年 1 月 1 日至 11 月 17 日，港口（申万）指数下跌 3.6%，跑赢沪深 300 指数 19.1pct。 2022 年整体股票市场表现不佳，港口属于基础设施防御板块，突显超额收益。个股方面， 受地理位置、经济腹地和货品种类不同，个股表现有所差异。其中，上港集团/唐山港/青岛 港/招商港口股价分别表现+0.8%/+2.4%/+1.5%/-11.3%。

2023展望：海外经济走弱抑制出口集装箱量，吞吐量或低个位数增长

今年以来，受海外经济疲软和上年高基数影响，全国港口吞吐量增速显著放缓。根据交通 部数据，1-9 月全国港口累计货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比表现+0.1%/-3.3%/+4.0%。 其中，外贸货物吞吐量同比出现负增长。展望四季度，我们预计伴随冬季来临，原油和散 货等资源品需求环比有望小幅改善，但集装箱受欧美消费需求下行影响，箱量环比或进一 步下滑。 年全球经济进一步放缓，我们预计 2023 年全国港口吞吐量增 速同比或低个位数增长。

公路：私家车出行恢复可期，经济升温或促货车增长

2022回顾：客流受外部环境拖累，货车流量相对稳健

年初至今，高速公路板块跑赢沪深 300 指数。2022 年 1 月 1 日至 11 月 17 日，A 股 SW 高 速公路指数下跌 1.6%，跑赢沪深 300 指数 21.1pct，跑赢 SW 交运指数 2.4pct。高速公路 板块全年窄幅震荡。其中，板块获得相对收益的最优时点是 1 月至 4 月，当时经济下行、 赛道股下跌、地缘冲突使风险偏好利好高股息资产；次优时点是 7 月至 10 月，主因海外加 息导致成长股下跌，市场风格偏好避险资产。

个股表现分化，市场更青睐盈利稳健并且股息率高的企业。我们覆盖的 A 股中，山东高速/招商 公路/粤高速 A/皖通高速上涨 17.5%/7.8%/5.8%/5.7%，深高速下跌 10.8%（年初至 11/17）。 其中，山东高速/皖通高速的 1-9 月归母净利润同比增长 10.3%/7.8%（未重述），受益于资产收 购增厚利润，良好的业绩表现驱动股价上涨；粤高速的净利因广佛到期和外部环境而受损，但 其高分红政策仍吸引了资金加仓。我们覆盖的港股中，安徽皖通高速公路/深圳高速公路股份/ 浙江沪杭甬/越秀交通基建下跌 1.7%/9.8%/13.8%/18.7%（年初至 11/17）。港股公路回报整体 比 A 股差，除基本面因素外，还受到海外加息与人民币汇率波动的影响。

年初至今，客车流量受外部环境拖累，货车流量相对稳健。回顾 2022 年，1-2 月，今年“就 地过年”的力度和范围小于去年，全国高速公路车流量同比增长 12%（交通部规划院）。3-5 月， 外部环境产生较大扰动，车流量同比降低 31%。6-8 月，随着物流保通保畅工作推进以及出行 环境的改善，高速公路车流量降幅逐步收窄，整体回到去年同期水平。9-10 月，受外部环境影 响，居民出行需求较差，高速公路车流量同比降低 13%。客车受损程度大于货车，1-10 月， 高速公路客车流量同比降低 12%，货车流量同比仅降低 3%（交通部规划院）。

从前瞻指标看，汽车保有量仍维持增长，尽管增速小幅回落。汽车销量是汽车保有量的前 瞻指标，而汽车保有量则是高速公路车流量的前瞻指标（高速公路车流量=汽车保有量 x 出 行频率，汽车销量=汽车保有量的一阶导数）。乘用车销量回暖，商用车销量回落。据中汽 协，1-9 月，全国乘用车销量同比增长 14.2%，受益于车辆购置税减半政策；商用车销量同 比下降 34.0%，可能与经济环境有关。9 月底，全国汽车保有量（以客车为主）同比增长 6.1%（公安部交通管理局），略低于 2021 年 12 月 6.2%的同比增速。

2023展望：出行潜力待释放，关注估值切换机会

私家车出行潜力待释放。2022 年三季度末，全国汽车保有量（以客车为主）较 2019 年同期 增长 23.5%（公安部交通管理局）。与之相比，2022 年 7-9 月全国高速公路客车流量较 2019 年同期降低 3%（交通部规划院），隐含出行频率尚未恢复到 2019 年同期水平。在疫情前， 全国汽车保有量增速（ 年 CAGR：10.2%）与高速公路客车流量增速（同期 CAGR： 10.8%）基本相近。随着经济企稳、疫情影响边际好转，居民出行意愿有望逐步提升。我们预 计 2023 年全国高速公路客车流量有望实现双位数增长。

经济升温或促货车流量增长。公路货运与制造业景气度紧密相关。华泰宏观组预计，2023 年中 国工业增加值同比增长 7.1%，基建投资同比增长 5-10%，制造业投资同比增长 10-15% （ 报告《消费需求有所修复，地产周期温和回升》）。2022 年 7-9 月全国高速公路 货车流量较 2019 年同期降低 4%（交通部规划院）。伴随经济复苏，我们预计 2023 年全国高 速公路货车流量有望实现高个位数增长。

对收费标准不必过度悲观。9 月下旬，国常会提出 2022 年 Q4 收费公路货车通行费减免 10%， 对板块 Q4 盈利产生负面影响，我们当前股价已基本反映该事件。交通部与财政部于 9 月底印 发《关于做好阶段性减免收费公路货车通行费有关工作的通知》，明确该降费政策的执行时 间为 2022 年 10 月 1 日至 12 月 31 日。从全国收费公路统计公报来看，我们认为行业债务压 力较重并且收支缺口较大，短期不具备大幅降费的空间。

岁末年初是估值从 2022E 切换至 2023E 的时间窗口，我们认为 2023 年盈利增速高且股息率 高的标的可能获得更多青睐。考虑消费与制造业复苏的节奏不同以及各季度的基数效应，我们 认为明年上半年货车占比高的公司相对受益，下半年客车占比高的公司优势更大。我们覆盖的 个股中，皖通高速和山东高速的货车占比较高，粤高速、深高速和浙江沪杭甬的客车占比较高， 招商公路与越秀交通基建的客货比例与行业水平相近。

港股公路 2023 年回报率可能高于 A 股公路。除相同的基本面因素外，港股公路在 2022 年还 受到美联储加息引起的流动性扰动，导致 AH 溢价走阔。当前，港股公路的股息率显著高于 A 股公路，潜在回报率更高。华泰策略组认为，当前港股配置性价比高，AH 溢价或在 23Q1 筑 顶，后续回落期港股超额收益（相对A/美股）概率高（报告《蓄势待发，把握修复

铁路：高铁运量底部向上，煤炭运量可预测性下降

2022回顾：客运受外部因素扰动，煤炭运输景气度高

年初至今，铁路板块跑赢沪深 300 指数。2022 年 1 月 1 日至 11 月 17 日，SW A 股铁路指 数上涨 1.1%，跑赢沪深 300 指数 23.8pct，跑赢 SW 交运指数 5.0pct。铁路板块全年窄幅 震荡。其中，板块获得相对收益的最优时点是 1 月至 4 月，逻辑与高速公路相似，经济下 行、赛道股下跌、地缘冲突使风险偏好利好高股息资产；其次是 8 月下旬至 10 月，主因铁 路客货运输景气回升，同时在海外加息背景下，市场偏好避险资产。

货运铁路的表现好于客运铁路。我们覆盖的个股中，大秦铁路/铁龙物流/京沪高铁上涨 9.7%/9.2%/0.4%，广深铁路的 A 股和港股分别下跌 8.9%和 11.3%（年初至 11/17）。受外 部因素影响，居民出行意愿不佳，铁路客运量受损较重，而铁路货运量受益于煤炭高景气 度。1-9 月，大秦铁路/铁龙物流的归母净利同比增长 5.4%/19.0%，京沪高铁的净利润同比 大幅下降，广深铁路净亏损同比有所扩大。股价走势基本反映了盈利变化。

铁路客运量不佳，货运量保持稳健增长。回顾 2022 年，1-2 月全国铁路旅客发送量同比增 长 23%（国家铁路局），主因今年“就地过年”的力度和范围小于去年。3-5 月铁路客运量同 比降低 69%，主因外部环境产生较大扰动，居民出行需求不佳。6-8 月，外部环境向好带动 出行需求释放，使铁路客运量同比降幅收窄至 14%。9-10 月，出行需求转弱，铁路客运量 同比降低 44%（国家铁路局）。受益于煤炭运输需求增加，铁路货运量实现了稳健增长。1-10 月，全国铁路货运量同比增长 5.7%至 41.4 亿吨（国家铁路局）；其中，国铁货运量同比增 长 6%至 32.5 亿吨（国铁集团），非国铁货运量亦保持增长趋势。

国内煤炭产能核增、煤炭进口量下降、高温干旱带来的水电减少均利好国内铁路运输。在 需求端，1-10 月全国火电量同比增长 0.8%（国家统计局）；在供给端，中国原煤产量同比 增长 10%（国家统计局）；煤炭库存整体同比有所增加。因国际市场煤价大幅高于国内长协 煤价，1-10 月中国进口煤数量同比降低 10.6%（海关总署）。以上因素利好国内铁路运煤需 求增加。1-10 月，国铁煤炭发送量同比增长 9.8%至 17.4 亿吨，其中电煤发送量同比增长 15.5%至 12.2 亿吨（国铁集团）。 运煤铁路之间的竞争依然激烈。浩吉、唐包、瓦日铁路快速上量，运量增速高于大秦铁路 与朔黄铁路。分线路看，2022 年上半年，浩吉/唐包/瓦日铁路的煤炭运量同比分别增长 49.5%/13.6%/25.6%（国铁集团），我们预计下半年仍延续快速上量趋势。大秦线 1-9 月运 量同比增长 2.8%，但其 10 月运量因生产秩序受扰动而同比减少 43%。1-9 月，朔黄铁路主 要下水港黄骅港和天津码头装船量同比减少 4.7%（神华集团），隐含朔黄铁路运量表现平淡。

京沪高铁客流恢复情况与全国趋势一致。受外部环境影响，2022 年 3-5 月、9-10 月出行需 求较差，商务、旅游、探亲等客流较 2019 年同期仍有差距。尽管短期需求承压，但京沪高 铁作为稀缺通道资源，长期价值并未改变。京沪高铁目前专注于运输主业，但其优质的客 流也给予公司未来拓展车站零售商业和周边土地开发的基础。 票价弹性的释放仍需等待出行市场回暖。京沪高铁从 2020 年底开始启用浮动票价机制。根 据 12306 网站，3Q22 北京-上海高铁商务座/一等座/二等座票价较原固定票价上涨约 20.1%/5.7%/6.2%，较去年同期基本持平。相较于民航票价，高铁仍具有较大涨价空间。

2023展望：出行需求恢复可期，煤炭运量不确定性增多

高铁客流有望筑底回升。近期政策佳音频传，卫健委发布进一步优化防控工作的二十条措 施，随后文旅部亦发布相关通知。卫健委“十二条”优化措施，特别是隔离天数调整、整 治层层加码、疏解滞留人员等，将有力消除居民对旅行不确定性的担忧。文旅部通知指出， 跨省旅游经营不再与风险区联动管理。我们认为上述措施有望提振国内出行意愿，促进高 铁客运量逐步恢复。伴随出行市场回暖，京沪高铁标杆车快车的比例有望增加、客座率有 望恢复；在此背景下，平均票价亦有望上涨。

海外衰退与否以及程度，将影响煤炭运量预测准确性。华泰煤炭组预计 2023 年中国新增煤 炭产能为 0.76 亿吨，而新增煤炭需求为 0.45 亿吨（不考虑海外衰退情形）；行业供需宽松 化或使动力煤价格中枢下移，北港 5,500 卡动力煤均价有望从 2022 年的 1250 元/吨下移至 2023 年的 950 元/吨，但仍高于 570-770 元/吨的中长期合同价格区间；如果海外衰退发生， 国内的煤炭消费减量或达到 0.5-0.6 万吨，并或引致 0.2-0.3 亿吨的进口量增加；国内新增 煤炭产能来自于新疆/内蒙古/陕西/山西的比重为 18%/21%/28%/18%（ 报告 《2023：行业强α与宏观弱β的较量》）。大秦铁路的煤炭主要来自山西（约 77%）、内蒙 古（约 19%）和陕西（约 4%），结合华泰煤炭组对煤炭需求增量的预测（不考虑海外衰退 情形），我们预计大秦铁路 2023 年运量达到 4.3 亿吨，同比有小幅增加。但如果海外衰退 发生，国内用煤需求减少以及进口量增加可能对国内铁路煤炭运输需求产生冲击；在此情 形下，我们预计大秦铁路运量将下降至 4.0 亿吨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）